2019年下半年中国经济展望:发展的内敛

时间:2019-07-03 07:52内容来源:联合早报 版阅读:新闻归类:财经评论
程实、钱智俊:持续释放的增质红利不仅有望促进大消费+新经济的价值双主线映射于资产价格,亦将在全球乱局中凸显相对优势,吸引外资渐次回归中国市

程实、钱智俊:持续释放的增质红利不仅有望促进“大消费+新经济”的价值双主线映射于资产价格,亦将在全球乱局中凸显相对优势,吸引外资渐次回归中国市场。

“内重则可以胜外之轻,得深则可以见诱之小。” 2019年,全球经济在增长端滑向中枢水平之下,在风险端陷入地缘博弈之中。

时逢外部乱局,中国经济正在积极转向内敛化发展,向体内寻觅增长潜力。一方面,得益于结构性优化,内生增长引擎的韧性有望延展。下半年,抑制消费增长的新旧结构错配料将加速消解,而减税红利的真正释放则有望引导企业盈利和制造业投资企稳。房地产投资的总量数据虽将下滑,但是经结构拆解之后,其对经济增长的真实压力或小于市场预期。另一方面,顺应全球政策转向,中国经济政策的内部空间可供深入挖掘。下半年,积极财政有望进一步发力,支撑基建投资稳步上行。随着美联储大概率重启降息,中国货币政策料将延续结构化的边际调整。

立足于内敛化发展,2019年下半年,中国经济预计将在外部冲击中守住增长底线,消费引擎的主导地位进一步巩固,经济结构转型升级仍将平稳推进。持续释放的增质红利不仅有望促进“大消费+新经济”的价值双主线映射于资产价格,亦将在全球乱局中凸显相对优势,吸引外资渐次回归中国市场。

内敛之一:延展内生韧性,下行压力不失控。

2019年一、二季度,在外部风险的冲击下,中国经济走势经历较大起伏,进一步凸显了下半年对内生增长的倚重。从静态来看,作为内生增长的核心,中国消费、制造业投资、房地产投资均不缺问题,构成了当前市场悲观预期的三大根源。但是,从动态来看,考虑到结构改善和政策演进,中国经济内生增长也不缺解法。我们认为,上述三大核心的下行压力不会失控,将呈现超预期的增长韧性,2019年社消零售总额同比增速有望触及8.5%,固定资产投资同比增速有望维持于6.3%。

首先,消费引擎有望打破新旧错配。2019年上半年中国消费增长不及预期,主要是遭遇了结构性的新旧错配。从消费能力来看,2019年年初至今,中国居民可支配收入增速保持平稳,而人均消费支出增速却呈现下降趋势,两者的剪刀差渐次扩大。总量性的消费能力未得到充分调动。从消费意愿来看,可以发现(详见附图),从2017年开始,总体消费意愿比例振荡上行,2019年虽在外部冲击下有回落,但是仍居于高位,而大额商品消费意愿比例持续下行,至2019年已经触及历史低谷。

上述现象共同表明,中国消费升级趋势并未在总量上被外部风险阻断,而是正在处于结构上的新老交替阶段。其中,旧部分是传统的大额商品消费,主要以汽车、高档商品消费为代表。新部分则是消费升级重心下沉,从高档消费品转向中档消费品、从一二线城市转向低线城市和农村地区。受制于商业模式、物流运输、交易成本、信息匹配等因素,当前的供给结构和方式并未顺利匹配这一结构性变化,导致旧动力过快衰退、新潜力未能充分释放。由此,主动的消费意愿未能兑现为消费支出的现实增长,反而被动转化为储蓄行为,2019年上半年消费意愿和储蓄意愿出现了携手上升的怪现象(详见附图)。

所以,当前消费增长乏力是阶段性、结构性的,亦将随着结构桎梏的瓦解而得到显著改善。针对这一问题,下半年政策调控有望从结构入手,推动消费增长中枢温和抬升。第一,加速新力释放。顺应消费重心下沉趋势,新一轮基建发力有望完善低线城市、乡镇地区的消费基础设施,打通新零售向县域经济的渗透渠道。同时,加速推进城乡公共服务均等化,由此激活县域经济对医疗、文娱、教育等服务消费的升级需求。第二,避免旧力过快流失。在“因城施策”的基础上,下半年或将推出更多针对汽车、家电等大额消费品的补贴政策,有望拉动汽车销售走出当前低谷。

其次,制造业投资料将逐步企稳。2019年上半年,企业盈利能力的恶化严重拖累了制造业投资意愿,这也是上半年中国经济投资引擎表现低迷的主要原因。展望下半年,此前落地的大规模减税降费将度过政策时滞期,真正进入红利释放期,有望成为企业盈利和制造业投资的稳定器。

根据我们测算,本次增值税减税所产生的8657亿元红利中,除流向消费者的51%外,剩下的49%部分将直接惠及企业部门。其中,约3145亿元红利将流向工业企业,并转化为企业盈利。这预计将对2019年规上工业企业利润的同比增速产生4.7个百分点的正向影响,对主营业务利润率产生0.3个百分点的提振作用,从而减缓企业盈利的下行趋势。此外,本次增值税减税配套政策(约1400亿元),小微企业的普惠性减税(2000亿),以及社保费率及税基下调(3000亿元),有望进一步扩大减税降费对企业盈利的改善效应。得益于此,至2019年末,工业企业利润的累计同比增速有望逐步回升至5%左右,并带动制造业投资增速企稳。

最后,房地产投资无需过度悲观。2018年,随着房市政策和金融条件双收紧,房企纷纷转向高周转策略,以加速回笼资金,客观上促进了房地产投资的高增长。随着高周转策略逐步退出,房地产投资下行压力逐步显露,成为市场所忧虑的2019下半年重大风险之一。着眼于房地产投资的结构特征,上述压力虽然将在纸面数据上兑现,但是其对经济增长的真实拖累料将低于市场预期。

其一,经济压力有“水分”。高周转策略的退出将率先导致土地购置费用的大幅下滑,从而引发房地产投资增速的纸面数据明显恶化。当前,这一趋势已经出现,从2018年7月至2019年5月,土地购置费的累计同比增速降幅高达 45个百分点。然而,由于GDP核算中的固定资本形成不涵盖土地价值,因此土地购置费并不计入GDP。所以,这部分的房地产投资恶化看似剧烈,实际上对经济增长影响甚微。

其二,建安投资有支撑。高周转策略退出对“稳增长”的真正威胁 ,在于土地购入的减少引发后续建筑施工的萎缩,从而拖累作为房地产投资核心且计入GDP的建安投资。但是,从行业经验来看,中国房地产投资主要以容积率为2.5-5的户型为主,从购地到新开工约需4-6个月,从新开工到竣工约需24-30个月。从数据来看,本轮周期中,从土地购置费的触顶回落(2018年7月)到新开工面积的回落(2018年12月)历经5个月,验证了从购地向新开工的压力传导(详见附图)。由此推断,建筑面积的触顶回落将大概率出现在2020年,而非2019年。事实上,2019年2月至今,建筑面积累计同比增速持续提振,仍在上行周期。从历史经验看,建筑面积和建安投资具有高度的同期相关性(详见附图),因此在建筑面积保持稳定的情况下,建安投资的下行风险有限。

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